主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是(shì)国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业(yè)看，与202正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长3年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今(jīn)年未再(zài)新(xīn)增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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