摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年(nián)同(tóng邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗)期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流(liú)动性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来(lái)自(zì邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗)银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的(de)状态(tài)，对社(shè)融(róng)不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延(yán)续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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