《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间(jiān一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可(kě)能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的(de)政策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足(zú)，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗)们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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