“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地(dì)产的(de)开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在(zài)资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)较好，但没(méi)有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全(qpp7塑料杯能不能装开水uán)健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张pp7塑料杯能不能装开水是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存(cún)在一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业(yè)链上的(de)中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了(le)这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全(quán)部三(sān)只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业(yèpp7塑料杯能不能装开水)股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常(cháng)大(dà)的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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