《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一(yī)步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期(虎门销烟发生在哪里qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)虎门销烟发生在哪里和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 虎门销烟发生在哪里