平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也(yě)有整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，且提前(qián)批(pī)的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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