摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额(é)度，地(dì)方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiā环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语n)下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预(yù)期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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