文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的(de)破产明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)另一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的(de)地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸(xī)引了(le)众多(duō)广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的(de)大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的