文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过(guò)去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

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