平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的(de)财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年(瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织nián)下半年，美国通胀超预期上(shàng瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织)行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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