文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而(ér)税(shuì)期(qī)结(jié)束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动(dòng)性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提(tí)下，软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了货(huò)币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增(zēng)的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们(men)测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货(huò)币(bì)政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未(wèi)来一(yī)个(gè)月内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而(ér)言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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