文(wén)：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们的问(wèn)题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的(de)商业(yè)模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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