文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击(jī)，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的(de)严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融(róng)资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎnnovo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗)支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的(de)综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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