主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费(fèi)的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价(广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良jià)对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良