平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财(cái)务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或(huò)在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米wài)出食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yu100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米án)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善(shàn)效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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