文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的(de)期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月(yuè)内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续(xù)政策(cè)与基(jī)本面预期(qī)交易，预(没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处yù)计(jì)利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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