《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的(de)产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在(zài来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗)这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步(bù)面临的是什么(me)样的(de)经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程(c来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗héng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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