来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依(y窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污ī)然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的(de)流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的(de)投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的(de)信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污"宽松未通胀，钱都(dōu)去哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415326.png">

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持(chí)在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部门的(de)融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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