文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期(qī)限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系(xì一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次)统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的(de)意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延(yán)续政策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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