文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成(chéng)交量和(hé)我们(men)测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁>

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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