《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的(de)量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策赓续前行是什么意思，赓续前进的意思或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度(dù)接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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