文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受期(qī)内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而(ér)税(shuì)期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济(jì)提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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