来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包(bāo艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机)含(hán)的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多(duō)转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实(shí)体信心和(hé)预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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