来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大(dà)通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币(bì)的(de)统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们依(yī)然(rán)可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人(rén)部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报(bào)率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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