分析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(y三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛uè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿(yì)三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外(wài)票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的(de)回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官(guān)方数(shù)据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今(jīn)年(nián)的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

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