平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下(xià)发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力(闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局lì)；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融(róng)资、非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来(l闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局ái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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