文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和华(huá)尔街的(de)局部(bù)财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收(shōu)入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回(huí)购和(hé)分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。<50g是几两 50g是一两吗sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 50g是几两 50g是一两吗