《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是(shì)清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往(wǎng)是(shì)见好特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么(hǎo)就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以(yǐ)，我们(men)看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的数字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系(xì)列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不能进行特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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