王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发(fā)生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日)股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似(shì)考核的(de)机构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股的(de)基金持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外(wài)资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持(chí)股变化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金，买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的(de)一(yī)些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些(xiē)原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的(de)中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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