摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。srds是什么意思，srds是什么意思啊ng>一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票(piào)据融资(zsrds是什么意思，srds是什么意思啊ī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看对流动性(xìng)存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出(chū)了预期(qī)。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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