文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不(bù)是(shì)银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失血的同(tóng)时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金(jīn)融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的(de)相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相关业(yè)务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的(de)大市值科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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