平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格(gé)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个(gè)人消费(fèi)支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和中国一共有多少万亿钱美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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