文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结(jié)束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎn明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了g)，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于(yú)未(wèi)来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行(xíng)的(de)预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的(de)期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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