《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zu买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜ò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会(huì买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜)者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调(diào)下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大的(de)不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递的(de)混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召(z买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜hào)开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一(yī)个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持三次(cì)产业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技的领域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一(yī)系列(liè)的重要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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