文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)不断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面(miàn)临过(guò)剩的(de)问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零(líng)增长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制约了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格(gé)回(huí)升空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年(nián)以来新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几认真地还是认真的写作业，认真的与认真地个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(认真地还是认真的写作业，认真的与认真地jiā)杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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