平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

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