王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但赓续前行是什么意思，赓续前进的意思(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关(guān)注度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往(w赓续前行是什么意思，赓续前进的意思ǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本(běn)也(yě)有望下(xià)行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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