核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能(néng)源(yuán)表现较差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家(jiā)数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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