平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还(hái)是比较有力(lì)的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策支持(chí)还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置(zhì)发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jì打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗ng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减。

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