来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(x美国管得了比尔盖茨吗iān)要(yào)理解“货(huò)币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)美国管得了比尔盖茨吗的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来(lái)观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增美国管得了比尔盖茨吗速(sù)低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来(lái)的(de)信心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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