文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍(réng)未(wèi)回四月的小说集，四月的小说好看吗落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求经济(jì)提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期(qī)票据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历史相四月的小说集，四月的小说好看吗对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn四月的小说集，四月的小说好看吗)价格上行(xíng)的预期(qī)更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经(jīng)济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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