文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行业(yè)来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资(zī)产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息(xī)高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生(shēng)活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的(de)环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合(hé)的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数(shù)美(měi)国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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