分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继(jì)续(xù)积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民(mín)存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货(huò)币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的(de)三(sān)个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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