核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时(shí)，居(jū)民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句)为1.72也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完(wán)全依(yī)赖(lài)政策驱(qū)动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)融资(zī)需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年(nián)的(de)部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移(yí)，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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