核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于(快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了yú)市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的(de)总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民(mín)融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政府债券(quàn)融(róng)资的(de)主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提前(qián)下达(dá)了次(cì)年(nián)的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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