核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期(qī)的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷(dkind用法固定搭配，kind用法总结ài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的(de)年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二kind用法固定搭配，kind用法总结重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资(zī)金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部(bù)门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前(qián)融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势(shì)kind用法固定搭配，kind用法总结性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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