文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)提供(gōng)了较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好0000; line-height: 24px;'>欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不(bù)计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预(yù)算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银行(xíng)体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

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