摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化(huà)。

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