相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初(chū)以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业板指(相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模(mó)型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的(de)判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场更可能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的(de)催化下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的(de)判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估三大可(kě)能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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