文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　中国有多少万大军，中国多少万兵力t sdttag="BDCO中国有多少万大军，中国多少万兵力NTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们的(de)生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提(tí)供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　中国有多少万大军，中国多少万兵力ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业(yè)务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润(rùn)和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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